POLÍTICA MONETARIA Y PRODUCTIVIDAD
TEXTO (PDF): https://yadi.sk/i/laG85CdBtVzXuw
1.
La relación
entre política monetaria y productividad es, en cierta forma, bidireccional. Por
un lado, la exigua y decreciente productividad europea ha empujado a la baja de
forma persistente los tipos de interés naturales o de equilibrio, constituyendo
un factor fundamental de la sistemática reducción de los tipos de interés por
parte del Banco Central Europeo, ante el riesgo de que tipos de interés más elevados
estrangulen el dinamismo inversor.
2.
Por otro
lado, un enfoque correcto de la política monetaria es fundamental para la
evolución de la productividad en Europa. El Banco Central Europeo debe asegurar
que los tipos de interés y la expansión monetaria aportan los recursos
necesarios para financiar la inversión productiva por un lado y, por otro, para
mantener la demanda en niveles suficientemente dinámicos.
3.
Sorprendentemente,
algunos análisis[1]
cuestionan incluso que una política monetaria excesivamente expansiva tenga
efectos negativos sobre la productividad. Aparentemente, se trata de análisis
elaborados en el contexto de la política monetaria crecientemente expansiva de
la última década. En el informe de MODERY et al. (2021) parece comprensible que
se llegue a este tipo de conclusiones, en la medida que se analizan
exclusivamente los impactos de la expansión monetaria durante los años en los
que dicha expansión se produce, pero –sorprendentemente- no se completa este análisis
con el impacto sobre la productividad del período de “normalización” que necesariamente
debe suceder en algún momento a la expansión monetaria. Si examinamos el
impacto de la expansión exclusivamente desde el estallido de la crisis
financiera hasta el ejercicio 2019, parece lógico que el impacto de estas políticas
sobre la inversión sea positivo y que, de esta forma, el informe concluya que “los análisis empíricos no confirman los
impactos negativos de la política monetaria sobre la productividad que se
detectan en otros informes”.
4.
Sin embargo,
la evidencia acredita los problemas generados por cualquier expansión monetaria
que supere los límites de equilibrio, tanto del tipo de interés de equilibrio
como del equilibrio cuantitativo. Por supuesto, si tenemos en cuenta el
conjunto del ciclo de expansión-contracción monetaria[2].
5.
En síntesis,
la política monetaria debe asegurar que las buenas inversiones disponen de
suficiente financiación pero, si se aporta a la economía financiación por
encima de sus necesidades de inversión y gasto, esto generará inevitablemente
una sobrecarga de servicio de la deuda, el debilitamiento del sistema financiero
e inversiones excesivas o ineficientes.
6.
Sin embargo,
todo esto debe necesariamente interpretarse desde una perspectiva más depurada
y siempre dentro del contexto de una política monetaria que sepa diferenciar
netamente entre inversiones productivas, financiación del gasto social
necesario y otro tipo de financiación.
7.
El impacto
bidireccional de la relación entre política monetaria y productividad se
manifiesta de forma radicalmente distinta en los tres casos anteriormente
indicados.
En el caso de la financiación de las inversiones productivas, el
resultado de las mismas incide directamente en el incremento de la
productividad y también, lógicamente, en la demanda de dinero, compensando así
el impacto del incremento de oferta monetaria destinado a este fin.
8.
La financiación
de gasto o consumo socialmente no necesario puede tener interés exclusivamente
en la medida que sea necesaria desde la perspectiva del impulso de la demanda
por no ser suficiente el impulso de la demanda a través de la inversión
productiva o de la financiación del gasto social.
9.
Como veremos,
la capacidad de diferenciación de los destinos de la expansión monetaria –y de
los tipos de interés- en función de su incidencia sobre la productividad de la
economía está directamente relacionada con el entorno institucional. Es posible
gestionarla directamente a través de un sistema de banca pública o bien a través
de una regulación proactiva expresamente dirigida a este fin en el caso de un
sistema de banca privada.
“EL FUTURO DE EUROPA. Bases para un nuevo
modelo”
Otros
documentos de EKAI Center
[1] MODERY, W. et al. (2021) Key factors behind productivity trends in EU
countries. p. 89-96 y 121. European Central Bank. Frankfurt am Main.
[2]
Algunos análisis han avanzado en la idea de que tipos de interés real
excesivamente bajos inciden negativamente en la productividad durante el propio
período expansivo en la medida en que facilitan las inversiones menos productivas
y reducen el impulso del conjunto de la economía hacia el crecimiento de la
productividad. V. BERGEAUD, A;
CETTE, G. y LECAT, R. (2019) The Circular
Relationship Between Productivity Growth and Real Interest Rates. Banque de
France.