Actualización: POLÍTICA MONETARIA Y PRODUCTIVIDAD

1.     El debate sobre los objetivos de la política monetaria es excesivamente pobre en la Unión Europea, fundamentalmente por el excesivo esfuerzo por limitar estos objetivos al ámbito de la estabilidad monetaria. Sin embargo, evitar el debate sobre la interrelación entre política monetaria, producción y productividad carece de sentido.

2.     Como sabemos, el impulso de la productividad es esencial para el futuro de la economía en un contexto demográficamente tan preocupante como el de la Unión Europea. Por mucho que la política monetaria de la eurozona priorice el objetivo de estabilidad monetaria, no puede desentenderse de la evolución de la economía y, por lo tanto, de la evolución de la productividad.

3.     La relación entre política monetaria y productividad es, en cierta forma, bidireccional. Por un lado, la exigua y decreciente productividad europea ha empujado a la baja de forma persistente los tipos de interés naturales o de equilibrio, constituyendo un factor fundamental de la sistemática reducción de los tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, ante el riesgo de que tipos de interés más elevados estrangulen el dinamismo inversor  (MODERY, 2021).

4.     Por otro lado, un enfoque correcto de la política monetaria es fundamental para la evolución de la productividad en Europa. El Banco Central Europeo debe asegurar que los tipos de interés y la expansión monetaria aportan los recursos necesarios para financiar la inversión productiva por un lado y, por otro, para mantener la demanda en niveles suficientemente dinámicos.

5.     Sorprendentemente, algunos análisis[1] cuestionan incluso que una política monetaria excesivamente expansiva tenga efectos negativos sobre la productividad. Aparentemente, se trata de análisis elaborados en el contexto de la política monetaria crecientemente expansiva de la última década. En el informe de MODERY et al. (2021) parece comprensible que se llegue a este tipo de conclusiones, en la medida que se analizan exclusivamente los impactos de la expansión monetaria durante los años en los que dicha expansión se produce, pero –sorprendentemente- no se completa este análisis con el impacto sobre la productividad del período de “normalización” que necesariamente debe suceder en algún momento a la expansión monetaria. Si examinamos el impacto de la expansión exclusivamente desde el estallido de la crisis financiera hasta el ejercicio 2019, parece lógico que el impacto de estas políticas sobre la inversión sea positivo y que, de esta forma, el informe concluya que “los análisis empíricos no confirman los impactos negativos de la política monetaria sobre la productividad que se detectan en otros informes”.

6.     Sin embargo, la evidencia acredita los problemas generados por cualquier expansión monetaria que supere los límites de equilibrio, tanto del tipo de interés de equilibrio como del equilibrio cuantitativo. Por supuesto, si tenemos en cuenta el conjunto del ciclo de expansión-contracción monetaria[2].

7.     En síntesis, la política monetaria debe asegurar que las buenas inversiones disponen de suficiente financiación pero, si se aporta a la economía financiación por encima de sus necesidades de inversión y gasto, esto generará inevitablemente una sobrecarga de servicio de la deuda, el debilitamiento del sistema financiero e inversiones excesivas o ineficientes.

8.     Precisamente por el carácter restrictivo del debate monetario en Europa, tiene un particular interés la reflexión sobre la relación entre productividad y demanda de dinero. Si efectivamente entendemos que en el futuro de Europa el incremento de la productividad tiene que ser necesariamente el principal factor impulsor del crecimiento de la economía, también lo será, lógicamente, del crecimiento de la demanda de dinero.

9.     Aunque el Banco Central Europeo limite sus objetivos a la estabilidad monetaria, parece evidente que esta estabilidad no se basa exclusivamente en contener la oferta sino también en tener en cuenta los factores clave de la evolución de la demanda de dinero. En particular si tenemos en cuenta el impacto que en la demanda monetaria tiene no sólo la cuantía de la oferta monetaria sino también el destino y la composición de la misma.

10. Nos encontramos aquí con uno de los grandes retos de nuestra política monetaria. La necesidad de tener en cuenta:

a)     que la propia oferta monetaria impacta sobre la demanda monetaria a través de su impacto sobre el incremento de la actividad económica

b)     que este impacto se produce de forma muy distinta según los destinos de la expansión monetaria.

11.  Todo esto debe necesariamente interpretarse desde una perspectiva más depurada y siempre dentro del contexto de una política monetaria que sepa diferenciar netamente entre inversiones productivas, financiación del gasto social necesario y otro tipo de financiación.

12.  El impacto bidireccional de la relación entre política monetaria y productividad se manifiesta de forma radicalmente distinta en los tres casos anteriormente indicados.

13.  En el caso de la financiación de las inversiones productivas, el resultado de las mismas incide directamente en el incremento de la productividad y también, lógicamente, en la demanda de dinero, compensando así el impacto del incremento de oferta monetaria destinado a este fin.

14.  La financiación de gasto o consumo socialmente no necesario puede tener interés exclusivamente en la medida que sea necesaria desde la perspectiva del impulso de la demanda por no ser suficiente el impulso de la demanda a través de la inversión productiva o de la financiación del gasto social. (Por supuesto, tampoco lo hace cuando los recursos generados por la expansión quedan remansados en el sector financiero sin alcanzar el crédito bancario, su destino teórico). (Por supuesto, tampoco lo hace cuando los recursos generados por la expansión quedan se destinan al crédito especulativo o cuando quedan remansados en el sector financiero sin alcanzar el crédito bancario, su destino teórico).

15.  Como veremos, la capacidad de diferenciación de los destinos de la expansión monetaria –y de los tipos de interés- en función de su incidencia sobre la productividad de la economía, está directamente relacionada con el entorno institucional. Es posible gestionarla directamente a través de un sistema de banca pública o bien a través de una regulación proactiva expresamente dirigida a este fin en el caso de un sistema de banca privada.

16.  Si nos situamos en un contexto de una política monetaria suficientemente ajustada, que discriminara favorablemente el crédito productivo, vemos en seguida que esto no es otra cosa, en el contexto demográfico europeo, que el crédito para inversiones destinadas a elevar la productividad de la empresa, tanto a través del incremento de la inversión como de los avances en innovación o en la Productividad Total de los Factores.

 

“EL FUTURO DE EUROPA. Bases para un nuevo modelo”
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[1] MODERY, W. et al. (2021) Key factors behind productivity trends in EU countries. p. 89-96 y 121. European Central Bank. Frankfurt am Main.

[2] Algunos análisis han avanzado en la idea de que tipos de interés real excesivamente bajos inciden negativamente en la productividad durante el propio período expansivo en la medida en que facilitan las inversiones menos productivas y reducen el impulso del conjunto de la economía hacia el crecimiento de la productividad. V. BERGEAUD, A; CETTE, G. y LECAT, R. (2019) The Circular Relationship Between Productivity Growth and Real Interest Rates. Banque de France.