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POLÍTICA MONETARIA Y PRODUCTIVIDAD
TEXTO (PDF): https://yadi.sk/i/vVZcB0Vj5bO-IA
1.
El debate
sobre los objetivos de la política monetaria es excesivamente pobre en la Unión
Europea, fundamentalmente por el excesivo esfuerzo por limitar estos objetivos
al ámbito de la estabilidad monetaria. Sin embargo, evitar el debate sobre la
interrelación entre política monetaria, producción y productividad carece de
sentido.
2.
Como sabemos,
el impulso de la productividad es esencial para el futuro de la economía en un
contexto demográficamente tan preocupante como el de la Unión Europea. Por
mucho que la política monetaria de la eurozona priorice el objetivo de
estabilidad monetaria, no puede desentenderse de la evolución de la economía y,
por lo tanto, de la evolución de la productividad.
3.
La relación
entre política monetaria y productividad es, en cierta forma, bidireccional.
Por un lado, la exigua y decreciente productividad europea ha empujado a la
baja de forma persistente los tipos de interés naturales o de equilibrio,
constituyendo un factor fundamental de la sistemática reducción de los tipos de
interés por parte del Banco Central Europeo, ante el riesgo de que tipos de
interés más elevados estrangulen el dinamismo inversor
4.
Por otro
lado, un enfoque correcto de la política monetaria es fundamental para la
evolución de la productividad en Europa. El Banco Central Europeo debe asegurar
que los tipos de interés y la expansión monetaria aportan los recursos
necesarios para financiar la inversión productiva por un lado y, por otro, para
mantener la demanda en niveles suficientemente dinámicos.
5.
Sorprendentemente,
algunos análisis[1]
cuestionan incluso que una política monetaria excesivamente expansiva tenga
efectos negativos sobre la productividad. Aparentemente, se trata de análisis
elaborados en el contexto de la política monetaria crecientemente expansiva de
la última década. En el informe de MODERY et al. (2021) parece comprensible que
se llegue a este tipo de conclusiones, en la medida que se analizan
exclusivamente los impactos de la expansión monetaria durante los años en los
que dicha expansión se produce, pero –sorprendentemente- no se completa este
análisis con el impacto sobre la productividad del período de “normalización”
que necesariamente debe suceder en algún momento a la expansión monetaria. Si
examinamos el impacto de la expansión exclusivamente desde el estallido de la
crisis financiera hasta el ejercicio 2019, parece lógico que el impacto de
estas políticas sobre la inversión sea positivo y que, de esta forma, el
informe concluya que “los análisis
empíricos no confirman los impactos negativos de la política monetaria sobre la
productividad que se detectan en otros informes”.
6.
Sin embargo,
la evidencia acredita los problemas generados por cualquier expansión monetaria
que supere los límites de equilibrio, tanto del tipo de interés de equilibrio
como del equilibrio cuantitativo. Por supuesto, si tenemos en cuenta el
conjunto del ciclo de expansión-contracción monetaria[2].
7.
En síntesis,
la política monetaria debe asegurar que las buenas inversiones disponen de
suficiente financiación pero, si se aporta a la economía financiación por
encima de sus necesidades de inversión y gasto, esto generará inevitablemente
una sobrecarga de servicio de la deuda, el debilitamiento del sistema
financiero e inversiones excesivas o ineficientes.
8.
Precisamente
por el carácter restrictivo del debate monetario en Europa, tiene un particular
interés la reflexión sobre la relación entre productividad y demanda de dinero.
Si efectivamente entendemos que en el futuro de Europa el incremento de la
productividad tiene que ser necesariamente el principal factor impulsor del
crecimiento de la economía, también lo será, lógicamente, del crecimiento de la
demanda de dinero.
9.
Aunque el
Banco Central Europeo limite sus objetivos a la estabilidad monetaria, parece
evidente que esta estabilidad no se basa exclusivamente en contener la oferta
sino también en tener en cuenta los factores clave de la evolución de la
demanda de dinero. En particular si tenemos en cuenta el impacto que en la demanda
monetaria tiene no sólo la cuantía de la oferta monetaria sino también el
destino y la composición de la misma.
10.
Nos
encontramos aquí con uno de los grandes retos de nuestra política monetaria. La
necesidad de tener en cuenta:
a)
que la propia
oferta monetaria impacta sobre la demanda monetaria a través de su impacto
sobre el incremento de la actividad económica
b)
que este
impacto se produce de forma muy distinta según los destinos de la expansión
monetaria.
11.
Todo esto
debe necesariamente interpretarse desde una perspectiva más depurada y siempre
dentro del contexto de una política monetaria que sepa diferenciar netamente
entre inversiones productivas, financiación del gasto social necesario y otro
tipo de financiación.
12.
El impacto
bidireccional de la relación entre política monetaria y productividad se
manifiesta de forma radicalmente distinta en los tres casos anteriormente
indicados.
13.
En el caso de
la financiación de las inversiones productivas, el resultado de las mismas
incide directamente en el incremento de la productividad y también,
lógicamente, en la demanda de dinero, compensando así el impacto del incremento
de oferta monetaria destinado a este fin.
14.
La
financiación de gasto o consumo socialmente no necesario puede tener interés
exclusivamente en la medida que sea necesaria desde la perspectiva del impulso
de la demanda por no ser suficiente el impulso de la demanda a través de la
inversión productiva o de la financiación del gasto social. (Por supuesto, tampoco lo hace cuando los recursos generados por
la expansión quedan remansados en el sector financiero sin alcanzar el crédito
bancario, su destino teórico). (Por supuesto, tampoco lo hace cuando los
recursos generados por la expansión quedan se destinan al crédito especulativo
o cuando quedan remansados en el sector financiero sin alcanzar el crédito
bancario, su destino teórico).
15.
Como veremos,
la capacidad de diferenciación de los destinos de la expansión monetaria –y de
los tipos de interés- en función de su incidencia sobre la productividad de la
economía, está directamente relacionada con el entorno institucional. Es
posible gestionarla directamente a través de un sistema de banca pública o bien
a través de una regulación proactiva expresamente dirigida a este fin en el
caso de un sistema de banca privada.
16.
Si nos
situamos en un contexto de una política monetaria suficientemente ajustada, que
discriminara favorablemente el crédito productivo, vemos en seguida que esto no
es otra cosa, en el contexto demográfico europeo, que el crédito para inversiones
destinadas a elevar la productividad de la empresa, tanto a través del
incremento de la inversión como de los avances en innovación o en la
Productividad Total de los Factores.
“EL FUTURO DE
EUROPA. Bases para un nuevo modelo”
Otros
documentos de EKAI Center
[1] MODERY, W. et al. (2021) Key factors behind productivity trends in EU
countries. p. 89-96 y 121. European Central Bank. Frankfurt am Main.
[2] Algunos análisis han avanzado en la idea de que tipos de interés real
excesivamente bajos inciden negativamente en la productividad durante el propio
período expansivo en la medida en que facilitan las inversiones menos
productivas y reducen el impulso del conjunto de la economía hacia el
crecimiento de la productividad. V. BERGEAUD, A; CETTE, G. y LECAT, R. (2019) The Circular Relationship Between Productivity Growth and Real Interest
Rates. Banque de France.